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货币危机理论  

2008-12-28 12:38:30|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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第二代货币危机理论概述

  1992年欧洲汇率体系危机和1994年墨西哥金融危机的爆发,为货币危机理论的发展提供了现实的基础。1996年奥波斯特菲尔德(Obstfeld)又系统提出了“第二代货币危机模型”,被称为“自我实现的货币危机理论”。这种理论认为,即使宏观经济基础没有进一步恶化, 由于市场预期的突然改变,使人们普遍形成贬值预期,也可能引发货币危机。也就是说,货币危机的发生可能是预期贬值自我实现的结果。

  在第二代货币危机理论中,政府不再像第一代模型中那样是一个简单的信用扩张者,对于货币危机处于一种听之任之的被动地位,而是一个主动的市场主体,他将根据自身利益的分析对是否维持或放弃固定汇率做出策略选择。由于政府策略的不同,预期的实现方式也不相同。在第二代模型中预期的实现方式有多种,如“冲击——政策放松分析”、“逃出条款分析”和“恶性循环分析”。下面,我们仅就第二代模型的基本原理作出说明。

  为了便于分析,我们假设在汇率政策决策中政府所考虑的中心问题是,是否放弃固定汇率,即是否让本币贬值?那么这需要将放弃固定汇率的收益成本作出比较。需要考虑的问题通常是:

  1、放弃固定汇率、让本币贬值,可以扩大出口、增加总需求,进而拉动经济增长和减少失业。

  2、如果市场存在着贬值预期,说明本币被高估了,这在贬值尚未发生的条件下不仅会导致对外汇储备的冲击,还会对经济增长形成抑制,并使失业率上升,从而使政府的收入减少、支出增加。在这样情况下,放弃固定汇率,让本币贬值,就能够减少这笔成本。

  3、实行固定汇率的政府一直承诺要保持本币汇率的稳定,一旦实行贬值就会损害政府的信誉。

  4、稳定的汇率制度有利于国际贸易投资的发展,让本币贬值将付出这种稳定成本。

  我们可以将以上分析用一个简单的政府损失函数表示如下:

  H=[a(e-s)+bε]+R(s)    式(1)

  在式(1)中,e和s是以对数形式表示的汇率;e为如果没有过去承诺的约束政府希望选择的汇率,即影子汇率;s为政府承诺的固定汇率;ε为居民预期的贬值幅度,即s—s;a和b为常数;R(s)为政府因放弃固定汇率而发生的“信誉成本”和“稳定成本”,即上述第三项和第四项的内容;如果政府不允许汇率变动,R(s)为0,反之,如果政府改变了汇率,那么R(s)为一个固定的数值C。a(e-s)表示如果政府坚持维持它所承诺的汇率s,而放弃上述第一项收益所付出的一笔机会成本,bε为放弃上述第二项收益而形成的机会成本。

  在式(1)中,政府放弃固定汇率的总成本为C;反之,如果政府坚持固定汇率s,其总成本为[a(e-s)+bε]。因此,政府在是否放弃固定汇率的决策中,必须将二者进行比较。

  假设市场预期政府不会放弃固定汇率,即bε=0,那么只要[a(e-s)]<C ,政府将坚持固定汇率。

  假设市场预期政府将放弃固定汇率,即bε>0 ,那么只要[a(e-s)+bε]>C,政府将放弃固定汇率,选择他所偏好的汇率e。

  所以,如果公式中的常数C满足以下条件:

  [a(e-s) ]<C<[a(e-s)+bε]    式(2)

将ε= s —s取对数形式代式(2)得:

  [a(e-s) ]<C<[a+b (e-s)]    式(3)

  那么,在这个区间中,如果市场预期本币汇率将贬值,本币就会贬值;如果市场预期本币汇率不会贬值,那么本币实际上也就不会贬值。也就是说,在这个区间中存在着多重均衡,选择哪种均衡完全取决于市场预期。

  第二代货币危机理论特别强调货币危机的发生过程往往是政府与投机者之间相互博弈的过程。如果我们再假设,在汇率政策决策中政府所考虑的中心问题是,是否维护固定汇率制度?政府维护固定汇率制度的主要方法之一是提高利率。但运用利率政策来维护固定汇率制度必须符合两个条件:一是应使本国利率水平高于外国,以吸引外资流入、补充外汇储备;二是提高利率的成本应低于维持固定汇率的收益。提高利率的成本是:第一,如果政府债务存量较大,提高利率将加重政府的利息负担;第二,提高利率将对经济产生紧缩效应,这可能会引起经济衰退和失业率上升。维护固定汇率的收益主要是“信誉”收益和“稳定”收益,即把式(2)中的C所反映的内容理解成收益。

第二代货币危机理论

  在上图中,曲线AA表示维持固定汇率的成本,它随利率的变化而变动;水平线BB表示维护固定汇率的收益,它为一个固定的数值;竖线CC表示外国利率,在这里假设外国利率水平不变。从图中我们可以看出,政府选择利率的区间是ι与ι之间:当利率高于ι时,维护固定汇率的成本将大于收益,政府将放弃固定汇率;利率水平低于ι时,国际利差将不利维护固定汇率。

  不仅政府对是否维持固定汇率需要进行利益比较,投机者也会对是否冲击固定汇率做出利益比较。投机者冲击一国货币的方法通常是:在该国货币市场上借入该国货币,然后买入外币,持有外币资产,待该国货币贬值后再买回该国货币,归还借款。因此,在该国利率高于外国利率时,投资者的投机成本是两国利差加上交易费用,其收益取决于该国货币的贬值幅度。假设当该国利率处于ι时,投机者预期该国货币的贬值幅度将大于投机成本,便会对该国货币发动冲击;政府用提高利率的方法来抵御这种冲击,把利率水平提高到ι,使投机成本高于预期贬值幅度,投机者便停止攻击。但当这种高利率状态持续一段时间后,政府收支和该国的基本经济有可能恶化,这会提高投机者的贬值预期,于是再次对该国货币发动冲击。这种恶性循环会迫使政府把利率提高到ι的水平,最终不得不放弃固定汇率,货币危机便发生了。当然,在政府与投机者相互博弈的过程中,政府的态度是否坚决、国际协调和合作是否有效、投机者掌握的资金量、“羊群效应”是否发生以及突发的市场信息有利于哪一方等都会对博弈的结果产生影响。

第二代货币危机理论的特点

  第二代货币危机理论具有如下特点:

  第一,它较详细地分析了市场预期在货币危机中的作用,并探讨了预期借以实现的各种机制形式。但它过分夸大了投机商的作用。

  第二,它注意到政府的政策目标不是单一的,其决策过程也不是简单的线性。并且强调货币危机的发生过程往往是政府与投机者以及其它市场主体相互博弈的过程。

  第三,它指出了货币危机发生的隐含条件是宏观经济中存在着多重均衡,货币危机的发生实际上就是宏观经济从一种均衡过渡到另一种均衡。

 

 

 

 

 

什么是第一代货币危机模型

  第一代货币危机模型又称为克鲁格曼模型,是美国经济学家保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)于1979年提出的,它是西方关于货币危机的第一个比较成熟的模型。这一模型以小国开放经济为分析框架,以钉住汇率制度或其它形式的固定汇率制度为分析对象,分析了以放弃固定汇率为特定特征的货币危机是如何发生的。克鲁格曼认为,在一国货币需求处于稳定状态的条件下,国内信贷扩张会带来外汇储备的流失,从而导致对固定汇率的冲击而产生危机。但是,他在分析中采取的非线性形式导致了固定汇率崩溃的时间是难以确定的,后来弗拉德(R·Fload)和戈博(R·Garber)于1986年完成了这一工作,因此,这一模型又被称为“克鲁格曼—弗拉德—戈博模型”

  设货币需求Md不变,货币供给Ms由国内信贷差额和折合为本币的外汇储备R组成,货币乘数为Y,则有:

  Md = Ms = YD + YR = Y(D + R)    式(1)

  式(1)可变成:

  R=frac{1}{Y}*M_s-D    式(2)

  式(2)说明,在货币供给与货币需求保持平衡的条件下,即货币供给保持不变的条件下,国内信贷的增长将导致外汇储备的流失,其流失速度与信贷扩张速度保持一定比例(如下图所示)。之所以会如此,最一般的表述是,在一国货币需求处于相对稳定状态时,信用扩张将导致通胀压力或某种形式的贬值压力,这会迫使该国居民通过对外投资、购买外国商品或直接持有外汇资产的形式抵御或转稼这种压力,从而引起外汇储备的流失并使货币供应与货币需求重新达到平衡。

第一代货币危机模型

  但是,货币危机是如何发生的?或者说,信用扩张政策与外汇储备和货币危机之间究竟是如何相互联系的?就信用扩张与外汇储备的关系而言,如果我们假设一国在一段时间内执行了信用扩张政策,比如一年,从而导致外汇储备的有限流失,那么这一结论无疑具有较大的可信性。但是,这并不等于说该国必然会发生货币危机,因为在这里货币危机的爆发是以外汇储备消耗干净、从而使政府失去调控汇率的能力为条件的。为了满足这一条件,如果我们又假设,一国因“持续”采取了信用扩张政策,从而“直接”导致外汇储备不断流失并最终下降为零,最后迫使该国政府不得不放弃固定汇率,听任本国货币随市场供求而贬值,那么,这一假设显然太简单化了,也缺乏现实性。

  实际的机制过程通常是这样的。当一国最初采取信用扩张政策时一般能够达到刺激经济增长的目的,这种政策效应通常会持续一段时间。在这一时期,该国经济增长的加快会吸引外资不断流入,它们中一部分被用于扩大进口,一部分增加了该国的外汇储备。这也意味着加快了信用膨胀的进程,因为央行以收购外汇形式投放的货币是基础货币,它在流通中将发挥乘数效应。当缘于国内信贷扩张和外资流入这双重原因的信用膨胀持续一段时间后,会使该国经济走向畸形发展,泡沫经济和虚假繁荣纷纷登场,并且越演越烈。这不仅会使该国的基本经济面不断恶化,也会使该国的经常项目收支从实质上开始发生逆转。即使在这个时候,只要泡沫的空气尚未逸出,信用膨胀就会继续下去,有问题的投资看起来也是好的。但是,泡沫就是泡沫,当这种状态持续一段时间后,经济开始呈现疲惫之态,问题浮出水面,一些企业开始倒闭或面临倒闭,一些金融机构也因此陷入困境。这会引起外资的警觉,外资流入减慢,甚至开始出现外流。与此同时,该国基本经济恶化和泡沫经济造成的经常项目逆差已开始加速消耗该国的外汇储备。就是在这个时候,如果该国政府认为经济的疲惫和经济过程的银根短缺是由于货币供应不足,因而继续采用信用扩长政策,其结果只能是加速外汇储备的流失,正如公式(2)所表示的那样。最后,当泡沫经济开始全面崩溃的时,经常项目逆差和外资的流出会加快该国外汇储备的流失,这在客观上会对该国经济形成紧缩效应,从而迫使该国央行把卖出外汇而回笼的货币再次投入流通——如果它不想让信用紧缩导致经济衰退而保持货币供给量不变的话。但是在这里外汇储备的流失是原因,而不是结果。也就说,在图5—6中,不是通过信贷形式提供的货币供应量的增长导致外汇储备的流失,而是外汇储备的流失迫使信贷补足相应的货币供应量。

  长期推行或纵容信用膨胀所造成的种种恶果,已使经济的崩溃和衰退不可避免,它或迟或早都会使该国外汇储备消耗殆尽。当有迹象表明政府已无法控制局面,本币贬值即将变成现实,投机者就会加入到冲击外汇储备的队伍中。他们不只是把自己手中已有的本币兑换成外币,并且开始借入本币,购进外币,以便在本币贬值后获利。这种投机倾向甚至会演化成公众行为,投机性国际投资基金更会趁火打劫。到了这个时候,外汇储备完全丧失,政府不得不宣布实施浮动汇率制度,听任本币随市场贬值,已是必然结果。

第一代货币危机模型的特点

  根据以上分析,第一代货币危机理论具有以下特点:

  第一,它认为货币危机的发生是由于宏观经济政策与固定汇率制度的不一致引起的,并认为持续的信用扩张政策所导致的基本经济的恶化是货币危机发生的基本原因。

  第二,在危机发生机制上,它一方面强调信用扩张导致外汇储备流失,另一方面又把投机攻击导致的储备下降至最低限看成是货币危机发生的一般过程。但是,在信用扩张、外汇储备流失和货币危机之间的相互关系上,有些过份公式化和简单化了。

  第三,把政府的行为过于简单化,实际上,货币危机的发生过程通常是政府与其它经济主体之间的博弈过程,第一代货币危机理论对此重视不足。

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